鼎晖观察丨当我们谈论特殊机会时，我们在谈论什么？

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手机的屏幕被点亮，“叮咚”、“叮咚”之声不绝于耳，我想我可能又被哪位大佬拉进新的微信群了。打开一看，果然又加入一个“困境…不良…特殊机遇群（500）”。赶紧，发贺喜、要红包、抢红包，一通操作猛如虎，今天个人资产的净值又成功上升了一点点。

看着手机上几十个频繁跳动的“*特殊机会*”群，我抛出了那个萦绕心头已久的问题：

请教大佬，特殊机会（Speicial Sits）；困境资产（Distressed Asset）；不良资产（Non Performing Loans）。各自的准确定义是什么？

果然得到了好多答案。

有位身在纽约、中资机构驻美代表的大佬A说：他刚刚研究过这个问题，也从三个方面进行了比较：

1、Speical Sits在public市场上投资更多一些，Distress在private deal多一些；

2、Special Sits投资在企业出现危机的早期、有流动性问题的时候多一些，出现信用危机（实质违约）的时候叫Distress多一些；

3、Special Sits比不良资产说起来更好听一些，被投企业心理更舒服一些（注：可能是最本质的原因）。

另一位华尔街归来创业、纵横中美特殊机会/不良资产市场的大佬B说：Speical Sits可以包括不良的股权、债权和放贷款，泛指所有的特殊机会。很多管理人比如某某某，既有Special Sits基金，也有NPL基金，还有Distressed R/E基金。

有一位长期关注发展中国家基础设施、金融市场稳定、有着丰富的国际开发金融经验的女大佬C言简意赅的指出：特殊机会比困境资产的范围要广，还包括了stressed situation，也包括一些high yield lending。

一圈请教下来。感觉大佬们普遍认为：Special Sits的内涵更广，既包括了企业在违约之前的多个阶段，还包括了股权、公开和非公开市场的多种投资形式。 

在国内语境下，

不良贷款和特殊机会的内涵

是怎么形成的呢？

据我们所知， 1999年市场发轫之初，是只存在Non Performing Loans（“不良资产”）这个市场的。四大AMC，顺应国务院《金融资产管理公司条例》而生，充满自豪感、使命感的从事化解金融风险、不良资产处置的业务，此时的业务来源，也只有从四大国有银行和国家开发银行剥离的政策性不良贷款。大家也不觉得叫“不良资产业务”，也没什么不妥。当时甚至有同事觉得，某公募基金管理公司的英文译名“China Asset Management Co.”是有点蹭了四大AMC的热点之嫌。

2010年，随着四万亿刺激以及其带动的约四十万亿社会投资带动的信贷扩张，银行的不良贷款余额、不良贷款率双双降至历史最低。四大AMC传统的不良资产业务来源，没了。

但是四大AMC的广大干群，不甘沉沦、奋发图强，纷纷开启了新的业务领域：资产管理、非金不良。实质上，是为银行传统信贷不能覆盖的信贷需求，提供资金。

形式上，百花齐放，异彩纷呈：未到期潜在不良收购（再融资）、新增贷款的远期收购承诺、以信托/有限合伙形式存在的资产管理、以非金融不良资产（往来款、应收款）收购形式存在的非金不良收购。这些业务，实在不能归类到传统的“不良贷款（NPL）”业务。于是，四大给他们起了个名字，叫做“特殊机会”。

差不多时间，Post-2009，金融危机（Great Financial Crisis, GFC）之后，由于美国银行业监管趋严，在传统的银行业信贷、公司债券等传统债务市场之外，衍生出新的债务融资市场，由传统银行之外的私募资本机构投资者参与。

这些债务融资的领域，往往提供了不错的收益，但是只有相对较低的风险（所谓风险是以以波动性Volatility、和最大回撤Max Drawdown来衡量。较低风险、中高收益部分也归因于银行受到更严格管制的挤出效应）

这些业务包括：Direct Lending、Leverage Loan、High Yield Lending市场，其实和国内异曲同工。这些private Debt市场，并不属于国外概念的“特殊机会投资”，但是由于国内的AMC的广泛参与同类业务，国内将其或多或少的联系到“不良资产、特殊机会业务”上来。在国外，他们有自己的名字：Private Debt/Mezz业务。

国外不良资产相关的业务考证

说到这里，国外对“特殊机会业务”有没有书面的、准确的定义呢？

我们将目光投向海外的私人资本（Private Capital）数据方案提供商Preqin。Preqin这方面的信息统计工作首屈一指，被称为“Alternative Asset Home”（“另类资产管理之源”）。Preqin的术语指引文件（Glossary）是这样分类的：

全球另类资产（Alternative Assets）分为以下六大类别：私募股权（Private Equity）、私募债权（Private Debt）、对冲基金（Hedge Fund）、不动产（Real Estate）、基础建设（Infrastructure）、自然资源（Natural Resources）。

在这些类别中，与国内语境下“不良资产概念”有重合的细分板块包括：私募债板块中的困境债务和私募债特殊机会，不动产板块中的增值不动产、机会不动产和困境不动产，以及私募股权板块的重振资本等。各细分板块定义总结如下：

资料来源：Preqin

这些业务的规模各自有多大？

2015-2019年，特殊机会投资整体AUM从8,634亿美元增长至10,466亿美元，GAGR 4.9%，与国内市场类似的是：不动产在其中占了大头。

 · 困境债务AUM从1,905亿美元增长至2,156亿美元，GAGR 3.1%；

 · 私募债特殊机会AUM从707亿美元增长至1,274亿美元，GAGR 15.9%；

 · 增值不动产AUM从3,370亿美元增长至3,727亿美元，GAGR 2.5%；

 · 机会不动产AUM从1,985亿美元增长至2,649亿美元，GAGR 7.5%；

 · 困境不动产AUM从409亿美元减少至373亿美元，GAGR -2.3%；

 · 重振资本AUM从258亿美元增长至287亿美元，GAGR4.9%

资料来源：Preqin

（其他涉及特殊机会的细分策略，没有数据）

“特殊机会”业务边界的厘定

当然，还有很多私募债、高息债、非投资级别的债务，这些在Preqin的分类里，是归类到“Private Debt”范畴里。

不过既然国内的四大AMC、地方AMC也在展业的，一定程度上也是在承接银行等传统信贷机构的业务溢出，那他们是否可以归类到“特殊机会”呢？

如果我们将概念足够细分，则每个业务都可以起一个自己的名字；如果我们将概念的外延到足够广泛，那这个概念里可以包括无限多的业务类型。因此，从资产类型角度考虑，同一个定义下的业务，应该具有类似的风险特征。

这样说来，私募债业务，一般偏固定收益，具有类似的违约损失。但是特殊机会业务一般带有浮动的收益，其收益区间的波动性更广。

好了，看过了诸多业务的定义，我们尝试归纳一下“不良资产”、“特殊机会”业务的边界：

狭义的不良资产，主要是指各类违约的金融和非金融债权。

广义的特殊机会，主要是指没有评级的、与信用风险相关的、非投资级别的另类投资机会；投资标的类别，以债权为主，但是也包括股权 （又包括“事件驱动”、“无风险套利”等细分策略）和硬资产（Hard Asset）。

最后，引用鲁迅先生的确说过的一句话总结：其实地上本没有路，走的人多了，也便成了路。

作者

吴锐、张良之，均服务于鼎晖夹层特殊机会业务团队。

后台留言回复“大佬”，即有机会获得文中大佬A/B/C的姓名和/或联系方式。

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